• 规模扩张加速 火锅龙头海底捞走向世界
  • 发布时间:2018-11-17 14:33 | 作者:鹿鼎LUDING | 来源:未知 | 浏览:
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    海底捞是全球领先、我国最大的火锅餐饮集团,主营川味中高端火锅,在我国火锅市场中市占率2.2%。公司餐厅重点布局一二线城市,目前渠道下沉二三四线城市,过去3年新增门店数量已超越此前20年门店总数,2018年计划开设新店180家至220家,同比增长66%至81%,对比2017年新开店55%的增长,扩张进一步提速。近三年来餐厅经营效率逐年提升:客流量、客单价、同店经营、翻台率保持稳定增长。2017年主营业务总营收达106.37亿元,同比增36.24%,净利润11.94亿元,同比增长22.10%。

    随着我国经济的稳步增长,三四线城市消费升级趋势明显,餐饮行业自“八项规定”洗牌以来逐渐趋稳。年轻人口流入是一二线城市餐饮业发展的重要动力;而消费升级趋势明显且地域广阔的三四线城市是我国餐饮业未来发展的巨大潜在市场;火锅类餐饮受欢迎度高,在我国中式餐饮市场中市占率13.7%。鉴于其从供给端看,可标准化程度高、可复制性好、具备规模效应;从需求端看,烹饪过程卫生程度相对可控、具备社交属性,未来市占率望进一步提高。目前我国火锅市场总体分散度较高,CR5仅5.5%,公司作为龙头扩张潜力充足,市占率提升空间具备。

    海底捞良好的供应链管控能力、差异化的门店管理和员工激励制度是其品牌的护城河。(1)公司通过对供应链的整合与监管增强控制力,超80%的原材料采购来自关联方,战略匹配、原料供应确定性高。(2)通过“抱团小组”实现门店扁平化管理,绩效评估挂钩顾客满意度、“师徒制”薪酬激励及完备培训晋升体系提升员工积极性,降低人员流失率。(3)优质服务带来强大的品牌效应和口碑、餐厅高经营效率及租赁的长期性进一步强化了公司规模优势,为公司带来租金优势等利好。

    我国O2O在餐饮市场的渗透率目前仅约5%,未来提升空间大,外卖近年发展速度高于整个餐饮业,海底捞作为首个推出火锅外卖的企业,2015-2017年外卖营收CAGR约72%,未来几年有望维持高增速;目前我国三四线城市餐饮业发展空间仍较大,公司门店渠道下沉短期以二三线城市为主,长期或继续向下渗透,目前一线店面65家,二线120家,三线仅69家,三线城市未来3年预计新增门店300家以上,2020年公司总门店预计近千家。预计2018-2020年,公司开店增速73.3%、50.1%、33.4%,实现净利17.25、24.13、32.57亿元人民币,上市初市值约690亿元人民币。

    风险提示:餐饮行业政策变化;食品安全及卫生问题;渠道下沉不及预期;扩张速度带来成本及费用压力较大。

    海底捞是全球领先、快速增长的中式火锅餐饮集团,以经营川味火锅为主业。经过二十余年的发展,截至2018年5月17日,公司已拥有境内外火锅餐厅共320家。海底捞始终秉承“服务至上、顾客至上”的理念,以创新为核心,改变传统餐厅单一化的管理模式和服务模式,致力于为顾客提供最优质的用餐体验。2017年海底捞共服务顾客约1.03亿人次,营业收入达106亿元,在中国乃至全球的中式餐饮市场中均位居首位。

    24年发展路不断壮大,中国驰名海外拓展。1994年,创始人张勇、舒萍夫妇和施文宏、李海燕夫妇在四川简阳开设首家火锅餐厅,即公司的前身四川海底捞股份有限公司;1999年伴随着西安海底捞餐厅的成立,公司开始进入异地扩张阶段;2010年公司推出自营火锅外卖品牌“Hi捞送”,开创火锅外卖服务;2012年起公司在新加坡开设第一家海外分店,正式进军全球中式餐饮市场。2015年海底捞国际控股有限公司在开曼群岛注册成立。公司从创立至今已20余年,从成立开始就聚焦于火锅主业,不断发展和扩张,取得中国驰名商标,并积极布局海外。

    公司控制权较为集中。公司的实际控制人为张勇、舒萍夫妇,两人通过直接和间接方式持有公司股份共62.70%。本次上市主体为开曼公司,其经营体系由该开曼公司、旗下拥有57家附属公司,以及368家分公司组成,每家海底捞火锅门店都由一家附属公司或分公司经营。

    目前公司餐厅网络重点覆盖一、二线城市。截至2018年5月17日,海底捞在中国内地26个省及直辖市共开设餐厅296家,覆盖中国内地所有一线城市及绝大部分二线城市。主要集中在长江三角洲和珠江三角洲两大经济中心区域。

    门店扩张速度加快。2015年至2017年,海底捞拥有门店数量分别为146家,176家和273家。2017年,海底捞门店增速高达55%,创三年之最,并且计划在2018年开设新店180家至220家,较上一年增长66%至81%,扩张速度进一步加快。

    拓展海外市场,覆盖华人社区。截至2018年5月17日,海底捞已进入台湾、香港、新加坡、韩国、日本及美国市场,共开设餐厅24家,主要覆盖拥有大型华人社区的地区。公司为餐厅本土化推出适合当地人口味的菜单以促进海外市场的长期增长。

    客单价稳步上行,二线城市表现较好。餐厅营收水平基于顾客平均开支和客流量两大指标。总体上,海底捞在中国内地的餐厅经营状况保持稳定增长。其中2017年客单价分别为:一线城市98.3元、二线城市92.6元、三线城市及以下94.5元,均保持增速加快的趋势。其中二线城市表现最佳,顾客平均消费增速最高,2015-2017年CAGR达3.71%。中国内地餐厅整体人均消费从2015年的89.2元增长到2017年的94.6元,CAGR为2.98%。

    单店日均客流量平稳增长。整体而言,公司平均每家餐厅每日接待顾客量逐年增长。整体单店日均客流量从2015年的1,405人次增长至2017年的1,478人次,CAGR为2.56%。二线城市单店日均客流量领先其他城市及地区,接近1600人次。从人均消费看,三线甚至高于二线,反映餐厅产品标准化程度较高。

    同店经营效率全面提升。同店销售的表现主要受同店客单价和客流量影响,对比两个年度营业均超过300天的餐厅经营数据,翻台率由2015年的4次提升至2017年的5.1次,销售额由2015年的47.96亿元提升至2017年的68.47亿元,2015-2017年销售额CAGR达19.48%,增速较快。

    海底捞在整个行业中的翻台率名列前茅。2015年至2017年,海底捞将其整体翻台率从4次/天提高到了5次/天,2017年其整体翻台率在中国五大中式餐饮公司、中国五大火锅餐饮集团以及全球五大中式餐饮公司中排名第一。其中二线城市表现突出,2017年贡献出5.2次/天的翻台率;一线城市和内地以外保持着相对稳定的增长;三线城市及三线以下城市近三年翻台率增长最快,CAGR达到15.9%,门店下沉初见成效。

    营收增长速度快,餐厅经营为主要收入来源。海底捞的主营业务由餐厅经营、外卖业务、调味料产品及食材销售构成。2015年至2017年,公司营业收入分别为57.57亿元人民币、78.08亿元人民币和106.37亿元人民币,CAGR为35.93%,增速较快。其中以餐厅经营为主要收入来源,2017年餐厅经营收入103.88亿元,占比高达97.7%;外卖业务、调味料产品及食材销售占比较低,分别为2.1%和3.0%。

    毛利率保持稳定,扩张加速致净利润增速放缓。公司整体毛利率保持稳定,2016年上升4个百分点主要系当年5月实施“营改增”使若干进项增值税扣除所致。2016年至2017年,随着海底捞开店不断加速,净利润增速下滑,2016年净利润增速高达138.2%,2017年则下降至22.1%;同时公司净利率也稍有下滑,主要系公司扩张加速产生大量费用,新店成本占比高、培育期盈利能力弱所致,且2017年新餐厅开设时间均集中在下半年,预计2018年将快速达到盈亏平衡,预期2018年收入将大幅增加。

    渠道下沉,重点部署二线城市及三四线城市。2015年以来,公司一线城市餐厅数量及收入增速放缓,2015-2017年一线城市营收CAGR仅为12.9%。新开餐厅主要集中在二线和三线城市,是营收增长的主要驱动力,2015-2017年二线和三线以下(含三线)门店营收CAGR分别达34.9%、121.2%,增速明显快于一线城市。同样,随着海外华人数量的不断增长,海外中餐市场也蕴藏着巨大潜力,2015-2017年海外地区餐厅营收CAGR达59.33%,远高于一、二线城市CAGR的13.02%、34.78%。

    盈利能力短期承压,IPO将有效缓解公司资金压力。公司2017年与2016年相比,EBITDAR利润率有所降低,主要系公司加速扩张导致人工成本及选址差旅费增速较快。借助IPO,公司目前正积极推进扩张战略,新开店需经历过渡期才能盈利,短期盈利能力承受一定压力。同时,2015-2017年公司流动负债上涨较快,流动比率从2015年的95.15%下降至2017年的55.83%。且由于前期餐厅装修翻新费用、开店前员工培训及薪资大增,增加了银行借款和关联方垫款。但考虑到目前公司新餐厅开业一般6至13个月可将投资收回,且此次海底捞赴港上市募集到的60%的款项将用来偿还贷款,上市后将有效缓解公司资金压力。

    “八项规定”打击高端餐饮市场。2012年末,“八项规定”出台,对于餐饮等活动中的铺张浪费现象以及公务就餐的标准提出了严格规定。受此政策影响,2013年开始,我国传统高端餐饮出现明显萎缩,据中华全国商业信息中心数据,2013年限额以上企业(年营业额200万元以上)餐饮收入同比下降1.8%,增速较2012年下降14.7pct。2013-2016年,限额以上餐饮企业CAGR约4%,明显低于2010-2013年的约12%,高端餐饮整体景气度降低。

    餐饮业整体回暖,近年行业收入增速稳定。中国餐饮行业在经历了中央“八项规定”洗牌后,高端餐饮市场整体萎靡,但随着消费升级拉动大众餐饮市场迅速崛起,餐饮行业逐渐回暖。2015年至2017年,我国餐饮业收入增速超过社会消费品零售总额增速,增速维持在10%附近,趋于稳定。

    消费结构升级使外出就餐占比增加,餐厅等服务业消费增长。近年来,我国居民消费观念逐渐发生转变,消费结构逐渐向服务业倾斜,服务业产值占比开始提升。2013年至2017年,我国城镇居民用于医疗保健、交通通信、教育、娱乐等服务性消费占比由32.1%上升至35.2%。据国家统计局数据,1995年到2012年我国城镇居民外出用餐占消费支出比例从4.54%上升至7.89%,居民外出就餐意愿不断增强,餐饮行业整体营收增长比较稳定。

    一二线城市外出就餐目的以日常就餐和朋友聚餐为主,每周2-3次占比最多。日常就餐和朋友聚餐目的的外出就餐占比合计达67.6%,社交类型的外出就餐逐渐成为年轻人的习惯。频率上,每周2-3次占比最多,2-3次以上合计占比约70%,可见外出就餐逐渐成为一种必不可少的生活方式。

    二线城市年轻人口流动性强,餐饮市场竞争激烈,可供发展空间有限。2012年至2016年,我国中部、东南部地区限额以上餐厅营业收入逐步增长,北部及西部地区餐厅营业收入增长缓慢,且部分地区出现负增长状况。从人口流动来看,由于一二线城市注重第三产业发展,经济水平较高、基础设施完善,故人口流入主要以20–35岁的年轻人为主。根据2016年城市年轻指数报告,一线城市拥有7.97%的年轻人口平均净增率,为各线城市中最高,对青年人口的吸引力更强,且年轻人口占比较高,仍是最具活力的地区。

    年轻群体成餐饮消费最重要拉动力。我国90-95后这一代年轻人出生在物质条件充裕的时代,比上一代有更强的消费欲望和能力。2016年我国20岁至34岁的年轻人占全国总人数的23.6%,是餐饮消费的新力量。美团和大众点评APP相关数据显示,餐饮消费额比例中,20-34岁的年轻人贡献占比均超过70%,且占总消费人数比例超七成。这代年轻人所引领的是消费升级的新趋势,对于连锁型、有知名度、服务好、融入IP理念的新兴中高端餐饮品牌消费意愿更强,客单价有抬升趋势,故而对于新式餐饮具利好效应。

    三四线消费增长快、潜力巨大。近年来三四线城市正经历消费升级趋势,从2017年餐饮业营收增速看,增速最快的为云南17.1%、河北16.3%、湖北15.5%、贵州14.7%、甘肃14.1%,快于北京7.7%、上海7.9%和广东5.9%。餐饮业总营收增速三四线城市高于一线和二线城市,主要由于随着三四线城市的配套设施逐渐完善、商业发展水平提升、可支配收入增速快且餐饮业发展基数较低,故餐饮行业消费升级趋势明显。不同于一线城市数量少、空间有限,三四线城市面积广袤,餐饮业发展空间大,未来餐饮业发展将由目前的一二线为主逐渐转向三四线下沉,预计随着三线及以下城市经济的加速发展,未来餐饮业潜在市场增量大于目前市场容量。

    火锅口味存地域区别,市场总体分散,川式火锅为主流。在中国,火锅主要分为三类,即川式、粤式及蒙式,由于各区域居民口味及饮食习惯的差异,故而不同地区对火锅大类的偏好存在差异,火锅市场整体呈现高度分散且地域特色鲜明的特点。按2017年收入计,川式火锅收入约占中国火锅餐厅市场的64.2%,成为最受欢迎的火锅口味。

    火锅包容性强、卫生度可控、社交属性强,受欢迎程度高。火锅口味的包容性强,顾客可通过搭配不同的锅底、蘸料和食材来满足口味需求。由于食材均在餐桌上烹调,对于越来越重视食品质量及营养的消费者,火锅卫生程度相对可控,并且火锅餐饮本身包含较浓的社交属性,受欢迎程度较高。中国中式餐饮在中国餐饮服务市场份额占80.5%,2017年火锅在中式餐饮市场中市占率为13.7%。

    火锅行业具备易标准化特征,利于规模扩张。因为火锅绝大多数操作如供应链、食材等均可标准化,对烹饪技巧要求不高,多数仅需准备食材,故可复制性强,标准化程度相较传统餐饮较高,故规模不断壮大。火锅市场的总收入由2013年的人民币2,813亿元增加至2017年的人民币4,362亿元,CAGR达11.6%。预计火锅市场2017年至2022年将持续按10.2%的年复合增速增长,是中国中式餐饮中增长最快的分部。

    受益火锅餐饮特色及高度标准化的业务模式,预计火锅餐饮增长潜力大。中国火锅餐厅的数目由2013年的约40.6万家增加至2017年的约60.1万家,年复合增长率为10.3%。据弗诺斯特·沙利文估算,中国火锅餐厅数量将在2022年增加至约89.6万家。

    目前火锅市场高度分散,海底捞稳坐龙头位置。火锅由于食材加工简单,对后厨要求不高,低准入门槛,加之火锅口味类别的区分,形成了极为分散的市场格局。2017年,中国火锅市场CR5仅5.5%。海底捞自2015-2017年,连续三年在中国中式餐饮市场和中国火锅市场中均排名第一,但市占率分别仅为0.3%和2.2%。

    成本快速上升,小型餐企压力明显。食材的价格和供给受多种不可控因素影响,包括但不限于持续增长的市场需求、通货膨胀、进口限制及关税。2014年至2017年,牛肉价格略有下降,鱼制产品价格持续上升,羊肉价格较上一年有所上涨,蔬菜价格震荡上行,从2011年至今,牛羊肉价格涨幅明显快于食品消费物价指数。由于食材成本在餐饮类及火锅类企业总成本中占比较高,以海底捞为例,2017年,原材料及易耗品成本占其总成本的47.29%,而火锅企业中牛羊肉又是非常重要的食材,故规模较小的火锅企业受牛羊肉价格涨幅较快的影响更大,而规模较大、供应链管理出色的火锅企业受冲击相对较小,利于市场向集中发展。

    海底捞的核心竞争力体现在优秀的供应链管理能力、扁平化的内部管理、创新的门店管理模式和员工激励机制。这些特质共同赋予海底捞良好的消费体验和高于行业平均水平的服务,构建了品牌护城河,是海底捞高翻台率、高经营效率、高满意度的根本驱动因素。

    海底捞运营及服务直击食客痛点,造就强大粘性。针对一二线城市外出就餐者的调查显示,食客最难以忍受的餐厅十大问题,海底捞均有完美解决方案,如服务、原材料质量、等位时间长等问题,海底捞的解决方案和服务质量均处全行业领先位置。

    海底捞通过关联方打造上下游餐饮产业链,构建了海底捞生态体系。海底捞生态体系上游覆盖了火锅底料生产、食材供应链服务及餐厅装修翻新;中游覆盖了多元餐饮品牌;下游覆盖了人力资源管理、火锅外卖等。集团上游的是公司主要的火锅底料供应商,2015-2017年从颐海国际采购的原材料占比自16.8%提升至20.9%。蜀海集团主要为公司提供火锅食材及食材仓储服务,蜀韵东方主要为公司提供餐厅的装修及翻新服务;集团中游的优鼎优是海底捞旗下的冒菜品牌;集团下游的海鸿达为海底捞提供外卖服务,海海科技布局餐饮零售和游戏运营,微海咨询为公司提供人力资源管理及资讯服务。完整的海底捞生态体系为海底捞的多元化发展提供了很好的支持。

    整合供应链,更有效控制食材质量和供应效率。2017年,公司超80%的食材是由关联公司或附属公司提供,其中涉及到向蜀海集团、四川海底捞采购食材,向颐海集团采购火锅底料和调味品,向扎鲁特旗海底捞采购羊肉。通过与关联方合作,海底捞可有效把控食材的供应端,确保食材来源的可追溯性,为食品质量和安全提供保障。公司在北京、上海、西安、郑州设立了四个大型物流配送基地、四个大型配送中心和一个大型生产基地,采购、加工、仓储、配送等功能整合效应明显,有助于公司打造最有效率和最低成本的供应链。

    公司上游采购议价能力强、确定性高,发展战略实现配套。由于海底捞原材料采购中较大比例来自关联方,故餐厅原材料及食材供给的确定性较强,便于上下游的沟通以及采购计划的确定,也便于采购方提前安排库存,提高效率、节约成本。同时,由于海底捞餐厅与关联方同属海底捞公司,在整体的发展战略上相一致,能有效避免战略方向的冲突,使上下游配合度更高。且公司上游采购的议价权较强,在火锅行业原材料成本普遍走高的大趋势下,利于公司和关联方以最合适的成本战略进行扩张。

    公司食品安全监管措施系统、全面、高效:(1)在总部层面制定超50个标准程序来管理餐厅运营和供应链,涵盖采购、食品加工、库存、物流各方面;(2)餐厅层面,每天根据60种以上的食品安全、卫生及质控政策进行检查,对于某些特定食材配料,要求供应商从特定渠道采购;(3)清晰的问责制。店员工对食品安全及质量负责,该举措最大限度避免了员工在执行安全检查程序时的疏漏;(4)升级餐厅设计及科技。投资餐厅科技,减少人为错误发生的可能性;(5)食品安全人员的大规模投入。公司有超500名专职人员直接负责食品质量安全;(6)严格的供应商管理。海底捞给供应商制定严格的、高质量的食材供应标准,严格监控食材选购、加工和餐厅卫生安全问题。

    门店及员工管理模式为海底捞成功关键。公司管理层依托扁平化管理体系,制定绩效评估、薪酬激励及培训晋升制度,将员工与公司的利益绑定在一起,调动员工的工作积极性,从而保证了高水平的顾客服务,对门店的管理采取偏“自治”的管理方式,相同区域的门店形成“抱团小组”,实现资源共享、互相监督。核心考核标准为顾客满意度及员工努力程度,市场化程度高。

    扁平化管理,公司实施“放权直营制”。公司赋予店长较大的经营自主权,店长拥有员工聘用、员工解约、员工晋升、折扣及为客人制定个性化服务等权利。地域相近的门店组成“抱团小组”,目前全国已有近40个“报团小组”,通常由组织内其他门店的师傅担任组长,实现组织内的资源信息共享,提高管理透明度及效率。随着扩张加速,海底捞门店规模扩大,传统总部直管的方式难以实现各门店员工管理和服务水平的标准化,“抱团小组”的模式则利用区域内自治,化整为零,又让每个“模块”通过激励和管理紧密结合,可最大程度保证服务的标准化和可控度。

    绩效评估挂钩顾客满意度,凸显顾客第一。公司将顾客体验列为最重要的绩效评估标准之一,以捕捉餐厅运营中无法通过财务业绩衡量的因素。顾客体验评级全部由独立第三方给出,评估内容包括服务质量、服务员敬业度、食物质量及餐厅环境。此外,突击检查、网络评价、员工流失率考察、外部顾问意见、财务业绩指标也是绩效评估的重要依据。以顾客的体验感受为第一标准,便于公司直接对接并准确抓住市场需求,与传统餐饮单纯考核业绩不同,此考核方法能尽量避免业绩层面难以体现的服务风险。虽客户满意度的收集相比于考核业绩难度更大,但能确保公司最终采取的管理和运营模式准确对接市场需求。

    公司评价制度完善。对于旗下餐厅有详细评级标准。只有A级餐厅的店长享有优先开设新店的权利,并可享受徒弟餐厅利润的一定抽成;C级餐厅的店长不得开设新店,连续两年以上被评为C级,店长可能面临被革职的风险。

    “师徒制”薪酬挂钩,能者居其位,提升店长及员工积极性。店长的薪酬与其餐厅的盈利能力挂钩,并与其徒弟餐厅的经营状况挂钩,由于海底捞店长的工资是“底薪+母店分红+徒弟店分红”,故店长提升所负责徒弟、徒孙餐厅的业绩也有助于其自身业绩的提升,避免以往“不愿带”和“不愿跟”的问题;同时利用中国传统“师徒”关系,在员工及挂钩餐厅间形成较紧密的联系,抱团店和师徒店间因深度绑定而自发形成紧密团体,从而应对规模扩大后服务较难标准化、分店较难控制的问题。员工层面实施计件薪酬制度,以员工具体工作量计算薪酬,调动员工工作积极性。

    培训及晋升制度完善,总部对分店控制能力强。为维护海底捞的质量及文化,大部分店长和大堂经理均由内部最底层职位晋升而来,内部员工职级流动性较高。员工晋升至店长可分为进入人才库、晋升为大堂经理和晋升为店长三个阶段,员工平均在四年后可晋升为店长,晋升速度较快。同时,公司设有海底捞大学,为员工得到更好的服务培训、技能培训提供专业支持。公司专门设有教练团,主要针对店长管理问题进行支持和指导,参与新店开张、绩效考核、财务、人力等各方面业务。从企业管理角度看,海底捞总部重点对主要店长进行考核,即可掌握全国各店面情况,节约管理成本,并且能够有针对性解决问题、传达战略。

    通过高激励和完善培育计划,留住精英人才。据统计,80%以上的员工对公司的扁平化管理、企业文化、工作环境、职业机会、工资和福利感到满意。2017年,海底捞共拥有员工50,299人,员工平均薪资为6.2万元,高于业内平均水平。中国饭店协会调研数据显示,中式正餐厅年平均员工流失率在25.72%,火锅餐厅年平均员工流失率高达38.46%,高于其他中式餐厅,而海底捞10%以下的员工流失率在餐饮行业和火锅行业中均处低位,精英人才得到更好保留。

    高效管控能力和创新的管控模式共同塑造海底捞的顶级服务。海底捞推崇顾客至上的服务宗旨,为顾客提供力所能及的服务,使其在行业中积累了较高声誉,顾客忠诚度较强。公司立志打造远超行业平均水平的细致服务,例如顾客等位时,免费提供瓜果、蔬菜、小吃盘、饮料、眼镜布、指甲油等;就餐时打折、抹零、免单、赠送礼物、为独自一人的顾客提供陪伴娃娃、提供手机套膜、围裙护袖、热毛巾等,打造出与其他餐饮服务的差异化。据列弗诺斯特·沙利文顾客调查,约有68.3%曾在海底捞就餐的参与者至少每月光顾一次海底捞,而98.2%曾在海底捞就餐的参与者愿再次光临。

    海底捞卓越的服务离不开其优秀的管理模式,店长员工在被充分激励的环境下,从主观上提升了积极服务的意愿;从服务品质上,公司提供的专业化培训和店长指导,最大限度保证了服务水平和流程的标准化。

    规模化和经营效率带来无可比拟的租金成本优势。当前大型商业综合体内餐饮企业竞争尤为激烈,多采用基于销售额百分比的或然租金模式,整体租金水平较高。2017年,海底捞的租金开支仅占整体费用的4.3%,在行业中处于极低水平。关联方交易仅占总租金支出的1.5%。主要原因有:(1)海底捞强大的品牌效应和口碑为其在商圈招商时带来较大的议价能力;(2)餐厅经营翻台率高、坪效高,据弗诺斯特·沙利文统计,在中国五大中式餐饮公司和中国五大火锅餐饮集团中,海底捞的翻台率均位居首位,能够在有限的空间里创造尽可能多的价值,租金占比相应下降;

    (3)海底捞普遍租赁期较长,即通常签订5至15年长期租约并可选择续约,且大部分租金为固定金额并约定年限上涨幅度;(4)公司鼓励店长提出选址意见,并与阿里云合作开发人工智能平台,依据公司标准并通过算法更高效地完成餐厅选址,追求选址最优化。

    由于一二线城市竞争激烈、餐饮布局趋于饱和,而三四线城市人均可支配收入及消费支出快速增长、消费升级趋势明显,近5年大部分三四线城市的消费品零售总额增速都明显快于北上等一线城市,预计到2030年,地级市整体中等收入和高收入人群大幅增加,三四线消费能力将快速成长。三四线城市潜在市场空间更大,叠加目前我国火锅行业极其分散的现状下,海底捞作为火锅行业龙头,为应对不断入场的新玩家及身后追赶者的战略布局,快速扩张、渠道下沉体现战略眼光。

    中式火锅餐饮市场竞争者较多。中国是餐饮大国,餐饮市场前景广阔,较多资本进入行业,加剧竞争的激烈程度,火锅市场亦如此。以2014年问世的小龙坎老火锅为例,其仅经过四年发展,就稳坐中国火锅餐饮集团前五。海底捞的护城河是出色的供应链管控、差异化的门店管理模式和激励机制,以及已成型的规模效应,但其竞争壁垒并非完全不可逾越,如被资金充足的同业竞争者快速模仿和复制,将对海底捞产生一定威胁;另一方面,新营销模式的不断推出也将会与海底捞的服务模式形成竞争。

    经营效率增速放缓,规模扩张成发展关键。2017年,海底捞门店数量增速高达55%,创三年之最。门店数量的增长带来营收的增长,但去年净利润增速仅为22.1%,同比减少了115.9pct,侧面反映出公司目前餐厅经营效率已在很高的位置,提升空间有限,而通过规模扩张抢占分散市场份额,可带来更多利润增量。面对三四线城市更大的潜力市场,餐饮企业的规模优势显得尤为重要,通过规模优势不断强化自身的护城河,并提高市场份额是企业迫切需求。海底捞今年大幅提升扩张速度,渠道下沉战略坚决,体现战略视野。

    本地O2O及外卖渗透率较低,未来发展空间大。在当前“互联网+”的推动下,餐饮行业的互联网化飞速发展。目前O2O在我国整体餐饮市场中渗透率仅5%,未来增长空间预计较大。公司积极继续丰富O2O消费场景以更好的服务顾客,特别是外卖服务。中国饭店协会调研数据显示,中国外卖市场在过去的几年里保持快速增长,近几年CAGR达45.6%,占2017年中国餐饮市场的5.3%,高于餐饮整体增速,对餐饮收入起到拉动作用。海底捞作为中国首个推出自营火锅外卖服务的餐厅品牌,拥有抢占市场的先发优势。

    公司外卖业务营收高增速,占据火锅行业先发优势。公司外卖业务2017年占比仅2.1%,但外卖营收增速迅猛,2015-2017年CAGR约达72%,随着目前公司成熟餐厅外卖业务的不断推进、公司餐厅渠道下沉加速以及外卖市场整体渗透率预期提升,未来几年公司外卖业务预计仍将保持较高增速,至2020年,CAGR望维持在50%左右的水平。

    公司未来预计会结合更多技术手段,对运营进行优化,同时在目前服务水平的基础上,进一步改进和扩宽服务场景,完善服务质量,拉长食客的消费时间。

    不同顾客对于口味有不同偏好。公司积极探索利用人工智能和大数据分析,针对顾客的口味偏好,制定个性化的锅底及菜品;引入数字投影等技术改善用餐环境,提升顾客用餐体验。

    进一步丰富等候区、用餐期间和用餐后的服务内容,开拓新收入来源,包括等候区安装自动售货机;开发早茶及下午茶菜品以提高非用餐高峰期间的餐厅使用率和翻台率;研发其他海底捞品牌产品,例如海底捞啤酒等。延长顾客消费时间、拓宽消费场景、丰富消费品类。

    公司近几年积极进行技术研发和设备更新,包括推出送餐机器人、研发智能厨房、引进具有准备食材和洗涤功能的自动化设备来提升运营效率;在存货管理和统筹上,研发中央存货管理系统以进一步改善存货周期,保证食材的新鲜程度以及来源的可追溯性。

    根据《第一财经周刊》数据,目前我国三线城市约70个,单个城市人口约200万以上。目前考虑到供应链、基础设施等问题,公司餐厅在四五线城市的布局相对较少,渠道下沉主要以三线城市为主,三线城市总人口据统计约3亿,潜在消费者市场较大。根据《第一财经周刊》,2017年新开大型购物中心,三线及以下城市占比超30%,海底捞定位中高端火锅,故大型购物中心为重要布局场景,三线及以下城市的消费潜力逐渐显现,成为未来布局的重要战场。

    根据公司划分标准,除北上广深、所有直辖市、省会城市以及青岛、厦门、宁波、大连、珠海、苏州及无锡外,全部为三线及以下城市,以目前公司餐厅布局较为成熟的一线城市来参考,2017年北京常住人口2170.7万人、上海常住人口2418.3万人、深圳常住人口1252.8万人、广州常住人口1449.8万人,2017年一线城市常住人口共7291.6万人,而2017年公司一线城市餐厅数量65家,预计近三年有望增至90家左右,则每家店大约覆盖81万人,以此对应三线城市人口,则三线城市门店短期的成熟空间约有370-400家店,且未来几年开店速度预计维持在百家左右。

    短期来看,三线城市门店数量或在几年内超越一二线,至2020年,公司总门店数将接近1000家。

    中长期来看,公司在规模优势不断加强的预期下,未来有望进一步扩大市场份额,则中长期公司门店仍然将呈稳定增长的趋势。

    我们预测海底捞2018-2020年净利润分别为17.25、24.13、32.57亿元人民币,同比增速分别为44.4%、39.9%、35.0%,参考24倍PE的水平,由于海底捞目前处行业龙头地位,且具备较快扩张速度和经营效率,护城河稳固,故给予海底捞上市初期更高的估值,预计上市初期市值约690亿元人民币。

    餐饮行业政策变化;食品安全及卫生问题;渠道下沉不及预期;扩张速度带来成本及费用压力较大。

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